牛点策略 年内70%主体评级AA+以上，信用债评级“虚高”隐忧何解？

　　信用评级虚高难题何解？

　　界面新闻记者关注到，年内，区县级尚未发债城投主体主动宣传高信评结果的现象悄然增多。4月以来，便有江西新干县、湖南湘阴县、广东中山小榄镇，以及惠州博罗县等多个当地城投纷纷在官微等平台晒出AA+乃至AAA评级喜报。

　　与此同时，城投公司与评级机构“断交”案例也在增多——4月初，青岛上合控股在评级被下调前夕，单方面终止了与中诚信、联合资信等机构的评级合作；4月末，武汉高科主动终止了与三家评级机构的主体及债项评级。

　　一边是无发债、成立时间短的区县级城投扎堆“冲评级、晒荣誉”，一边是高资质城投“弃评级、断合作”，这让本就饱受诟病的信用债评级虚高问题，再度被推至市场风口。

　　AAA级发行人占比突破30%，“中止+上调”案例增多

　　“发行人提前终止与评级机构合作的原因虽然很多，其中不少城投会先终止原有评级，经过一段空窗期后更换机构，重新拿到更高评级。”多位业内人士向界面新闻记者反馈。

　　4月，青岛上合控股、武汉高科等高资质城投集中“断交”事件，在业内引发广泛讨论。

　　一位从事城投债发行工作的券商投行人士向界面新闻记者透露，当前债券发行已取消强制外部评级要求，但城投平台仍将高主体评级视为融资刚需与资质门面，主动参评、争抢高评级已成地方常态。理论上，AA+、AAA评级能帮助城投以更低利率融资，获得更多投资者认可，以往极少有企业主动放弃。

　　中邮证券4月研报揭示，2018年启动化债以来，“中止+上调”模式明显增多，特别是上调至AAA级别的主体占比明显上升——2023-2024年占比均超40%，2025年更是突破50%。同期，上调至AA+级别的主体占比也升至50%左右，上调至AA级别的主体占比则由此前的20%-30%降至个位数，2025年甚至为0。

　　中邮证券分析，在“中止+调升”模式下，评级机构是在发行人无存续有效级别时对其评级进行“调升”，不会触发针对评级上调尤其是更换机构后评级上调的相关监管监测与审慎性约束要求，从而规避相关监管风险。

　　华东师范大学经济与管理学部副教授连立帅在接受界面新闻记者采访时表示，近年来监管持续加大对评级虚高的处罚力度，头部大型评级机构在监管约束下，评级虚高乱象已得到一定收敛。但中小型评级机构如果愿意给城投发行人更高主体评级，甚至AAA档位，发行人便倾向于与之合作。

　　“随着监管对行业规范整治持续加码，这种避开头部机构、转向中小机构博取高评级的行为反而有愈演愈烈之势。”连立帅提到，英语语境下flight from quality（逃离优质机构）描述的就是在压力情形下向低质量逃逸的现象，因为发行人的需求并没有消失——他们仍然需要高评级来降低融资成本。

　　Wind显示，截至发稿，今年信用债发行人已超过3000家，主体评级在AAA级别的发行人有1111位，AA+评级发行人同样达到了1060位，二者合计占比已达70%，而在十年前，AAA和AA+发行人占比合计仅为38%。

　　数据来源：Wind、界面新闻制图

　　刚兑、付费与利益捆绑——评级虚高因何而起？

　　“评级虚高目前尚无标准定义，一般学术界认为实际评级高于由发行人或债券基本面等信息所对应的合理评级，即为不合理评级。”据连立帅观察，目前城投平台评级虚高现象仍普遍，部分弱资质区县级城投甚至维持AA+及以上评级，与自身偿债能力不匹配；部分评级机构还存在“重业务、轻质量”的倾向，跟踪评级流于形式，对企业风险变化反应不及时。

　　谈及评级虚高形成的原因，中央财经大学证券期货研究所副所长史英哲向界面新闻记者分析，过去信用债公开发行普遍强制评级，AA级及以上更是成为隐性门槛。2021年后，监管虽取消了强制评级制度，但市场惯性仍在，成功发行的债券基本都在AA级以上。

　　史英哲提到，城投债评级虽普遍虚高且伴有违约风险，但实操中最后大多本息兑付。叠加债券融资向国企集中，依托政府信用背书形成的“刚兑信仰”，直接推动评级走高。

　　更深层次方面，多位受访对象指出，国内评级机构普遍采用发行人付费模式，机制上难以保证客观公允，也成为评级膨胀的推手。

　　一位曾在评级机构任职多年的人士向界面新闻记者表示，发行人付费模式下，评级机构为争夺市场份额，会不断内卷加剧低价竞争，而为迎合发债主体、人为抬高评级，又会滋生利益输送。

　　“就像券商债承一样，监管虽可以划定指导价，但从发行人角度肯定是谁费用低跟谁合作。”该受访人士透露，由此诱发的一种典型的利益交换方式就是捆绑销售或变相收费。例如，评级机构以提升评级为条件，要求发行人购买其外包、咨询服务，或捆绑销售其他产品。

　　据其介绍，一种常见操作便是“以子公司换评级”。一家主体评级为AA的平台若想涨至AA+，评级机构便会要求将旗下多家无发债需求的子公司一并评级。若单个主体收费50万元，10家子公司的评级费用便可增至500万元，完全是“为评级而评级”。

　　此外，据业内人士介绍，2025年6月起，业内开始执行“80/250”评级红线：区县级城投一般公共预算收入未达80亿元、地市级未达250亿元，普通平台原则上不得授予AAA评级，上市公司可酌情评定。

　　“这一硬约束本应遏制评级虚高，但不少机构为了业绩仍在合规边缘‘零星’突破。”有受访人士提到，特别是今年以来，一些区县级城投高调展示AAA或者AA+背后其实是一种“双赢”——评级机构增厚了收入，地方政府借此则实现了政绩宣传。

　　转型之困——高质量的服务如何定价？

　　一级市场评级虚高，缺乏明显的区分度之下，境内传统评级机构公信力大幅下降。

　　标普全球评级大中华区企业信用研究首席分析师张积豪表示，过去四年多时间里，低评级企业发债难度较大，高评级企业成为2024年以来的发行主力。与此同时，2025年境内债违约率已下降至接近于零，2026年一季度境内违约率为零。

　　“境内评级高度集中，导致各个信用水平的收益率受压制且趋同。而没有违约引发的调整，中国境内债券市场的风险区分和定价，以及信用资源的高效配置将更加困难。”张积豪认为。

　　界面新闻从多家券商资管获悉，多重考量之下，国内资管机构基本已自建内部评级团队。

　　一头部券商资管工作人员向界面新闻记者透露，尽管也会参考第三方评级，但作为市场上资金量较大的买方，坚持独立评级非常必要，目前公司内部评级团队已达400人，固收评级团队人数也在两位数。

　　华北某券商资管FOF人士直言，所在公司信评部门采购的是某外资机构信评库，日常更多参考YY评级等，“境内传统评级机构的结果已很少采信”。

　　行业公信力下滑的同时，评级市场迎来洗牌。

　　2025年底，交易商协会和证券业协会发布的2025年度信用评级机构联合市场化评价结果显示，13家参评机构无一家获评一档；二档机构中，惠誉、标普两家外资闯入前六，安融、安泰、大普三家本土机构快速崛起，传统六大评级（中诚信国际、联合资信、东方金诚、中证鹏元、大公国际、上海新世纪）整体表现不佳，上海新世纪更是已沦为“三档”。

　　监管整治同步持续加码。

　　2025年8月以来，中证鹏元、联合资信、东方金诚、上海新世纪等多家机构因评级不规范、违反独立性等问题被集中处罚。2026年4月，大公国际副总裁、评级总监霍霄因涉嫌严重违纪违法被带走调查，成为本轮行业整治中唯一被官方通报的高管。

　　据财新消息，2026年评级行业监管的重点是治理评级虚高，监管已约谈所有评级机构，并就评级虚高、预警滞后、恶性竞争等问题多次召开座谈会，酝酿针对性举措。

　　“2021年来，央行推动成立中债资信，探索投资人付费模式，并鼓励双评级机制，尽管评级结果相对公允，但客观而言，中债资信的独立性也是基于其依托市场监管所形成的垄断地位，包括YY评级等在内的投资者付费模式是否真正跑通，投资者的付费意愿和程度，外界还不太清楚。”史英哲表示。

　　“想要专业人士做好信用评级，必须匹配与之对应的收费标准。若收费被压得过低，指望机构主动下调评级本就不现实。相较之下，二级市场参与者对信用风险信号往往更为敏感、反应更快。”史英哲建议，站在监管层面，不妨探索建立一套常态化机制与共享渠道，归集整合大型投资机构的内部信用研判成果，通过适度付费的方式向市场开放，或从源头缓解当前评级虚高、区分度不足等行业乱象。

　　“但此举也会让第三方评级机构的定位更加尴尬。评级机构也需重新审视自身核心价值，明确业务重心究竟是重在发行端定价，还是存续期常态化风险监测，亦或是其他环节。此外，全行业还需进一步统一细化评级标准，拉开不同信用等级的层级差异，打破当前评级扎堆、区分度弱的行业困局。”史英哲指出。

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